投資拆局精神是資金流與基本面

主持：朱子昭、王華

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知己知彼，穿上大戶的鞋子

承接上集的「拆局」理念，王華在今集訪問時再強調，其投資理念和技巧，都是立足於「拆局」。所謂的「局」也有大小之分。在個股的層面，主要是基本面、資金流、產業變化、催化劑事件和時間，在個股的層次之上，還有主題熱點的局，甚至是宏觀經濟的局。

專注行業，活用沽空

然而，宏觀經濟的局，不獨關係經濟情況、市場心態，還牽涉政策變動、地緣政治，就不是人人都懂得拆解，即使是基金經理也多半只能與市場同步，但不能領先指數，即使可以拆解當下的局勢，亦不易預測將來。當然宏觀經濟變動必會由上而下牽動股票市場，但在這博大精深的局中，除非接近白宮或中南海，或許掌握領先的政治或政策變動，否則小投資者很難在宏觀市場有超逾五成的勝算，也不應浪費時間在此。

王華表示，身邊不少出色的基金經理和分析員，都未必會花太多時間研究環球經濟，反而十分熟悉個股、板塊、題材，每當市況震盪都能藉此獲利。因此，投資者應當集中研究自己熟悉的行業，研究行業的熱點題材和上市公司、研究它們與投資銀行的關係、研究投資在這板塊的機構投資者的行為，都有助於減少損失或增加獲利。

多角度多層次分析，完善投資過程

王華認為，以他自己為例，沽空至少可在三方面鍛鍊了投資者的技術。（一）沽空可以在投資組合的股票下跌時，抵銷跌價的損失和風險。（二）沽空可以讓投資人擺脫心理偏差和謬誤。（三）沽空也能讓散戶穿上大戶（金經理、分析員、莊家、管理層）的鞋，即使不能了解個別大戶的思想，也至少能感受他們的組合動態，了解他們的毛病、漏洞、盲點、誤差，推斷他們的佈署策略。

王華透露，他們分析股票時，都會按照既定的投資流程，也會讓不同的同事負責不同的環節。在公司裏，有人留意市場資金流向金指標，有人閱讀投行和券商的報告，有人出席公司發佈會業績會留意管理層的回應，有人留意板塊或產品供應鏈的資金流向。明確的分工，不只是為了將鷄蛋放在不同籃子，更是為了避免受個別同事的偏見所限，也避免漏遺細節。

王華的基金就是透過公開訊息，研究不同對手的背景，模擬穿上不同大戶的鞋子，瞭解對手的誤差和謬誤，推斷他們的動態和策略。王華承認，擔任大型機構的分析員或交易員，確實有助區分長線基金和對沖基金，區分中資歐資美資日資……王華回憶，自己在法國巴黎證券（BNP）擔任分析員時，都會在開市前和收市後，都會去交易部門走走，感受前線氣氛，與交易員聊天，不問他們對於股票的想法，卻想了解他們的工作流程，即使今天自己成立基金，也偶爾和已退休的前公司交易部高層聚舊，藉以了解大行交易部門的訊息流動。

王華表示，散戶不能擔任大型職員的機會，就要靠閱讀補救，不只是看沉悶理論的工具書，不是看泛泛而談的宏觀分析的書籍，而這些書籍對他自己助益不大。事實上，他自己投身金融投資之前，也是產業也是產品經理，並不熟悉金融投資和財務市場，王華建議多看中外投資人的小說和傳記，都能形象化地瞭解這些主流力量（專業投資人和機構投資者）的判斷取向、日常生活、交際圈子。

分析員報告不易造市

有時，當大行分析員發表報告之後不久，這機構卻推出大量的反方向交易盤，不少散戶都懷疑，大戶唱好唱淡的報告，都是為了舞弄股價，藉以暗渡陳倉低買高賣。王華以自己及身邊的分析員朋友為例表示，在大型的歐美投行，法務合規部門都有相當力量，研究部門亦有內部指引，在嚴謹的內部監控之下，分析員都較為獨立自主，不易與交易部門串謀造市。

王華透露，分析員發表報告時，不會只看到一兩個原因就妄下評論，還要追蹤公司基本面，剖析行業熱點題材。有時不是分析員存心影響股價，反而更常昃在緊逼時間下未能詳細研究，以致容易作出錯誤的投資建議。尤其在部份大型投資銀行，分析員調升或調降股票評級時，都要先經過直屬上司和所屬行業的研究主管，再通過投資委員會的審核，有時調整目標價的幅度過大，也需要經過多人審批。有時礙於審批流程而出現時差，以致報告待市況變化過後才能公佈，都會讓報告失去先機。

事實上，這些分析員投資報告的目標並非散戶，而是給予機構投資者參閱。越大規模的投資銀行，每當機構觀點（House View）的變動達到兩個層次（如買入轉賣出或賣出轉買入），都牽一髮動全身，不獨需要通知長線基金或對沖基金等機構性客戶，也要通知私人銀行部門的客戶，這些客戶經理也要按照分析員建議下達交易指令。因此，散戶不了解內情，就一口認定分析報告不準確或故事造市，有時對於分析員並不公道。

投行利潤來自配售

另外，不少散戶看到報價機的交易排盤，就以為投行單憑經紀佣金就可賺個盤滿鉢滿。但王華表示，無論是新股或舊股，投行都會在市前市後的試盤時間，速度才是最快速流暢。對於投資銀行，無論是併購（M&A）還是首次招股（IPO），都需要處理海量的文件，也要和律師會計師多次來回談判，最後更可能徒勞無助，反而配售（Placement）的手續簡單直接，往往一個下午就可以售出上市公司的數個巴仙的股份（配售佣金一般1-3%），而且毋須事後跟進，往往是投資銀行最「快靚正」的利潤來源。

如若投資銀行替機構投資者（主要是基金）掛牌落盤，則視乎兩點：（一）能否為這些基金客戶提供投資意見，（二）能否為之買下上市公司的重要資產。投資銀行的基金客戶，不乏有獨立思考的基金經理，即使認同投行分析員對某股票的判斷，亦未必按照分析報告而落盤，可能在其他股票回饋這間投資銀行，以示對分析員的嘉許。

以上所述的不同內容，包括對沖基金的成立和運作、對沖基金的生態和評核方式、怎樣理解「超額回報」、大戶的財技和散戶的求存方式，都將會在往後12集的「分析師指揮室」逐一探討。